文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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