摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比世界上女性最开放的是哪个国家+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-世界上女性最开放的是哪个国家1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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