文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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