平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(d未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思g>，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。