文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序trong>

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。