主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭junk food 可数吗，junk food是单数还是复数产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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