有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度发 布刚(gāng)刚10天，并(bìng)购重组市场已经开始出现新变化。

有券商投行并购业务负责人告诉21世纪经济(jì)报道记者，4月(yuè)12日并购重组新规发布后，已有多位小盘(pán)股相关负责人前来咨询并购问题，从语气可以感觉到，其溢(yì)价需求(qiú)明显下降，不再“待(dài)价而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售意(yì)向，但一谈价格‘尾巴翘(qiào)到天上’”。

该并购业务负责(zé)人预计，今年“A吃A”业务将迎来春天美参议院投票通过向乌克兰和以色列援助法案。

根据多位投行人士透露，自从春节过后，并购重组市场 活跃度明显提升。不过(guò)，市场活跃(yuè)度(dù)提升并不等同于成交量增加。这与当前(qián)并购重组以产业(yè)并购为主相关，产业并(bìng)购往往交易难度(dù)大、周期长、成交率低。

Wind数据(jù)显示，截至4月21日，开年以来(lái)完成的重大并购重组项目 仅15个，为近十年以来新低，相(xiāng)较(jiào)于(yú)2015年(nián)-2019年并购市场火热时期
同期50个以(yǐ)上的并购重组完成(chéng)量差异悬殊。

不过，受访人士普遍认为，无需为短期并(bìng)购重组成交数量不(bù)高(gāo)而(ér)忧心，这是并购重组市场结构性(xìng)调整的正常现象，从长期来看，是资本市场的良性生态转变。

小盘股不再“待(dài)价而沽”

新“国九条”的九条规定中，三(sān)条涉及并(bìng)购重组，包括《上市公司重大(dà)资产重组审核(hé)规则（征求意见稿）》、《上市审核委(wěi)员 会和并购重组审核委员(yuán)会管理办法（征求意见稿）》两(liǎng)项并购重组相关文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并(bìng)购重组，是此番新“国(guó)九条”及其配套政策
制度(dù)的(de)关注重点之一(yī)。市场也对(duì)其反应快速。

有投行并购重
组业务负责人告诉记者，新规发布(bù)没几天，即陆(lù)续有小盘股高管主动向其咨(zī)询并购重组相关问题(tí)，希望(wàng)能够(gòu)尽快找到合适买家。

并(bìng)购重组新规发布前，这一现(xiàn)象该负责人难以想象，美参议院投票通过向乌克兰和以色列援助法案“以前是投行主动(dòng)找小(xiǎo)盘股公司谈，他们有意(yì)出售但溢价期待太(tài)高，20亿(yì)市值的公司却(què)要40亿出手。新规发布后，明确感觉到，小(xiǎo)盘(pán)股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极性较 过去大为提高。”

根(gēn)据上述并购(gòu)重组(zǔ)业务(wù)负责人介绍
，此类态度大逆转的小盘股具有两大特点：一方面，市值不大，通常(cháng)在20亿元左右；净(jìng)利润不高，多数在(zài)七八千万乃至三五十万；另一方面，公司市值与利润有限，但整体质地尚可，未被(bèi)ST，4月12日并(bìng)购重(zhòng)组新规出台前基本不存(cún)在退(tuì)市风险(xiǎn)。

此类小盘股实控人(rén)早已有意出售公司(sī)，但由于企业短期不存(cún)在退市风险，“壳”资源市场需求度较高，外加受(shòu)大盘影响(xiǎng)股价太低，实控人对成交价格的要求普遍偏高(gāo)。然而，并购重组新规的出台给(gěi)其“泼一盆冷水(shuǐ)”——退市概率增大，严打违(wéi)规“保壳”。这(zhè)意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟(chí)不肯出手、“待价而(ér)沽”的小盘(pán)股实(shí)控人着急了，主(zhǔ)动找到券商(shāng)投(tóu)行，意欲尽快寻得买家(jiā)。

随着更多(duō)小盘股实控人同(tóng)意降低出售价格，多位投行(xíng)相关负责(zé)人预计，今年“A吃A”业务活跃(yuè)度与成交率有(yǒu)望(wàng)双双提升。

活跃度高成交率低

根据受访(fǎng)人士透露，春节以(yǐ)后，并购(gòu)重组市场活跃度已经明显(xiǎn)提升。

一方面，愿意打折(zhé)出(chū)售(shòu)的卖方有所增多，有些过去(qù)将希望寄(jì)托于(yú)北交所的(de)公(gōng)司，意识到北交所(suǒ)上(shàng)市希望渺茫后选择降价出售。

另一方面，随着经济的
恢复，买方资金(jīn)充沛度提升，购买实(shí)力(lì)增强，愿意以(yǐ)相对更(gèng)高的价(jià)格购买。

不过，市场活跃度的提升(shēng)并不等(děng)同于短期(qī)内实际成交量的增加(jiā)。

根据一创投行董(dǒng)事总经理李兴刚分析，首(shǒu)要因素在于估值。受国际形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供给(gěi)冲击、预期转弱等多重压(yā)力，部分标的公司经营业绩(jì)处于较低水平，无
法正(zhèng)常(cháng)体(tǐ)现(xiàn)价(jià)值，导致标(biāo)的(de)公司出售积极性 降低。较为优质的标的仍考虑独立上市路径。相(xiāng)较(jiào)于(yú)科创板、创业板上市公司估值倍数(shù)普遍较高的情况，并购(gòu)重组标的估
值偏低导致(zhì)卖方没有充足的动力进行交易，买卖双方谈判难度大(dà)，IPO收紧后仍有很多企业持观(guān)望态度，虽有谈判意
愿(yuàn)但(dàn)成交率(lǜ)不高。

其次，并购参与主体(tǐ)在综合运用资本(běn)运作手段、协同效(xiào)应(yīng)研判、相关(guān)合规要求(qiú)、进行并购的人才储备等方面准备不足。在前期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业务匹配(pèi)程度
、协同效应是否能覆盖溢价等方面分析不(bù)足，各个阶(jiē)段的沟通信(xìn)息差最终导致谈(tán)判瓦解。

再者(zhě)，市场剧烈(liè)变化、标(biāo)的公司经营不稳定也(yě)是导致(zhì)并购未能实施的重要原因。

另据联储证券总裁助理(lǐ)尹中(zhōng)余分析(xī)，当前并购重(zhòng)组以产业并购(gòu)为主(zhǔ)，相较于跨界并购和“借(jiè)壳上市”，产业并购交(jiāo)易往(wǎng)往更为谨慎，所(suǒ)需时间更长，从市场活跃度提升到实际(jì)成交需要(yào)较长时间，短短几个月难以成(chéng)功。

根据Wind，截至4月(yuè)21日，开年(nián)以(yǐ)来完成(chéng)的(de)重大并购重组(zǔ)项(xiàng)目只(zhǐ)有15个，为近十(shí)年以来(lái)新低(dī)；较去(qù)年同期少6个，与2015年-2019年(nián)的并购(gòu)重组高(gāo)峰期相比更是差异(yì)悬(xuán)殊；2015年-2019年，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个(gè)和57个。

不(bù)过，在受访(fǎng)人士看来，并购市场成交量不高是(shì)资本市场并购重组结构性调(diào)整的正常现象。昔日看似较高的并购(gòu)重组成交量，主要得益于跨界(jiè)并购和“借壳(ké)上市(shì)”，二者虽然能够丰富并购重(zhòng)组交易体量，但 对资本市场发展却具有副作用。如今，在(zài)跨(kuà)界并购少之甚(shèn)少后进(jìn)一步(bù)严厉打击“借壳上市”，势必导致一段时间内并购重组成交量的(de)下滑，但对资本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽谈中的产业并购交易落地，以及并购重组(zǔ)新规的实施，并购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

 三大新趋势

在受访(fǎng)人士看(kàn)来(lái)，当前并(bìng)购重组市场活跃度的提(tí)升以(yǐ)及短期相对有限的成交(jiāo)量，源(yuán)于2023年8月(yuè)以来系列并购重组政策的陆续(xù)出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其(qí)是4月12日系列并购(gòu)重组新规的出台，进一步使得并购重组市场(chǎng)进入新阶段。

首先，产业并购成为并购重组主流趋势，头部(bù)公司
优势凸显。

4月12日出台的《关于严格执行退市制(zhì)度的意(yì)见》规定，以产业并(bìng)购为(wèi)主线，支持非(fēi)同一控制下上市公司(sī)之间实施同行业、上下游市场(chǎng)化吸(xī)收合并；以优(yōu)质头部公司为“主力(lì)军”，推动上市公司之间吸收合并(bìng)。

21 世纪资本研究院联合联储证券并(bìng)购研究中(zhō美参议院投票通过向乌克兰和以色列援助法案ng)心发布的《并购重组新政有望引领 资本(běn)市场迈上新(xīn)台阶(jiē)——2023年A股并(bìng)购市场总结与2024年度展望(wàng)》提到(dào)，大市值或行业细分(fēn)龙(lóng)头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空(kōng)间将更加宽(kuān)阔。更重要的是，随(suí)着IPO政策持续收紧，将有越(yuè)来越多(duō)的拟(nǐ)IPO企业被行业龙头上市公司并购，之前(qián)大规模IPO募资导(dǎo)致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生(shēng)转变，行业(yè)生态和竞争格局更加有利(lì)于龙头公司的成(chéng)长。

其次，国有上市公司(sī)预计将(jiāng)在并(bìng)购重组市场占据重要地位(wèi)。

李兴刚总结道，今年以来，并(bìng)购市场国资或(huò)国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出，合作模式也在不断创新且规模(mó)逐步扩大。标的方面，主要聚焦在生(shēng)物医药、高端装备、新能源等科技(jì)类、先进制造产业。

央国企控(kòng)股上市公(gōng)司作为国有资本的重要载体，在(zài)A股(gǔ)总市值(zhí)中占据较大份额，涵盖能源 、交通、通信、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较 强的规模效应和(hé)抗风险能力(lì)。上述优势有利于国企通过并(bìng)购重组整(zhěng)合行业(yè)优质资产和资源，形成更大的产业协(xié)同效应。与此同时，积极的政(zhèng)策引导，使国企背景企业具有更强(qiáng)的(de)动力主动寻求
并购(gòu)。

再(zài)者，作为(wèi)并购(gòu)重组支持重点的科技企业，未来并购重组或更为集中(zhōng)。

4月19日出台的《资本市(shì)场服(fú)务科技企业高(gāo)水平发展的十六项措施》明确，推(tuī)动科技(jì)型企(qǐ)业高效实施并购重组。持(chí)续深化(huà)并购重组(zǔ)市场化改革，制定定(dìng)向(xiàng)可转债重(zhòng)组规则，优化(huà)小额(é)快速审核机(jī)制，适当提(tí)高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股(gǔ)份、定向可转债、现金(jīn)等各类支 付工具实施
重组，助力科技型企(qǐ)业提质增效、做(zuò)优(yōu)做强(qiáng)。

在受访(fǎng)人士看来(lái)，上述政策(cè)支持(chí)叠加当前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板创 业板净利润上
市底线的提升(shēng)，将有更多短期内IPO难 度较大、资金(jīn)充沛度(dù)有限(xiàn)的科技企业选择并购重组之(zhī)路。

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