申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报(bào)记者杨(yáng)波

2020年底，核心资产气势(shì)如虹，很多人都相信，这次真的不(bù)一(yī)样。

喜欢(huān)特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经(jīng)理付娟却有自己的看法(fǎ)，她发(fā)表了一篇(piān)关于增(zēng)量经济的文章，在她看来，核心资产是存量经济，而国产(chǎn)替(tì)代与中国(guó)自主品(pǐn)牌正在崛起，是不容易(yì)忽视的增量经济(jì)。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的(de)机会。

付娟(juān)2006年毕业(yè)于上海财经大(dà)学，获会计学博士学(xué)位，有深(shēn)厚的财务功底。博士毕(bì)业后她加盟申万证券研究所(suǒ)任分析师，2010年加盟农银(yín)汇理基金公司任基金经理助理、基金经(jīng)理、投资总监；2020年加入申万菱信基(jī)金公(gōng)司，任基金(jīn)经理、投研部负责(zé)人。

日前，证券时报记者(zhě)采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场(chǎng)经历了三年(nián)艰(jiān)难(nán)的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付(fù)娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国经济的内(nèi)核正在改(gǎi)善，她认为(wèi)不要放太多精力研究总量，而应该重(zhòng)点研究结构性(xìng)机(jī)会。

做研究是梦(mèng)想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大(dà)学会计学院，本(běn)科毕业后(hòu)，我考本校会计硕(shuò)士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读(dú)博对我(wǒ)帮助(zhù)特(tè)别大，公司内部(bù)审计需要从特(tè)别微观(guān)的角度去看企业，为此，我(wǒ)当时走访了上海很多大(dà)型国企，开始接触(chù)实业和产业。另外，我花了三个月废寝(qǐn)忘食地赶出了十(shí)万字的博士论(lùn)文，既要有逻(luó)辑也要有(yǒu)创(chuàng)新，对我的思维和动手能力都是很好(hǎo)的(de)训练，这些积累为我后(hòu)来做调研、写研究(jiū)报告打下了很好的基础。

毕业时，大家都劝我留校任教，但(dàn)我喜欢探索外面(miàn)未知的世界，决定(dìng)出来找工作，我拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研(yán)究(jiū)所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老(lǎo)师找(zhǎo)我谈话，我觉得他很真诚(chéng)，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正(zhèng)式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研(yán)究，觉得太(tài)有意思了，所以，能入行真是非常幸运。

证(zhèng)券时报(bào)记者：你当时负责研(yán)究什(shén)么行业？

付娟：研(yán)究所让我看家电，我当时认为家电很(hěn)简单，并(bìng)且家电已经过了较好的年代(dài)了，我(wǒ)也跟大家一样想要看(kàn)很火的“五朵金花”。当时(shí)的副所长说，我们要找能力强的(de)人看家电，如果你把家电看(kàn)透了，那么其(qí)它行业对你(nǐ)来说就可以驾(jià)轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我(wǒ)才意识到自己从家电研(yán)究中获益(yì)匪浅。

家电行业是中国较早完整经历几轮周期的产(chǎn)业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构(gòu)变化(huà)的过程，有了比较完整的产业周(zhōu)期视角，再去看其它制造业，就(jiù)可(kě)以(yǐ)预期(qī)它们会(huì)经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司从小到大会面对哪些(xiē)人员以及管理上的困难，在多元(yuán)化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括(kuò)产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟(shú)，后(hòu)来家电龙头企业为全中国各类制造业输送(sòng)了很多人才(cái)。因此(cǐ)很幸运(yùn)刚入行时能看家电，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券时(shí)报记(jì)者：有什么记忆深刻的研究案(àn)例？

付娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比(bǐ)较有意思。空调行业跟很多行业不一样(yàng)，有大量存货压在经销商(shāng)，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分(fēn)库存对(duì)行业有举足轻重的影响，但这是公(gōng)司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以(yǐ)成(chéng)了黑箱，没人能拿(ná)到特别准确的(de)统计数据。我下决心想搞清楚经销商的(de)库存，但我没有找相熟的家电公司(sī)介绍，而是(shì)自己从百度上搜索经销(xiāo)商(shāng)电(diàn)话，再一家家打过去，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了(le)一些真实的信息。我(wǒ)还主(zhǔ)动(dòng)联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希(xī)望可以拿到第一手的数据。我一(yī)直(zhí)记得在申万研究所培训时，一位老师说：“你跟(gēn)别人(rén)交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能(néng)力，而是用(yòng)专业交(jiāo)换专业(yè)。”正是通(tōng)过这种专(zhuān)业能力的(de)输出，我跟空调行(xíng)业上下游做起了朋友(yǒu)，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思路

证券时报记(jì)者：2010年你来到(dào)农银(yín)汇理基金，早期(qī)主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基(jī)金经理助理兼家电、医药(yào)研(yán)究员，带我的(de)基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研(yán)究开板没多久的(de)创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推(tuī)出，我开(kāi)始(shǐ)每天研究手机和移动互联网。当(dāng)时先进的(de)移动互联网公司分布在日本、韩国和中(zhōng)国(guó)台湾(wān)地(dì)区，这些地区(qū)成为我每年(nián)定期调研的目标。手机产(chǎn)业链最早在中国台湾地区发展(zhǎn)，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机产业链很快(kuài)转移到了中国(guó)大陆，我们找到了很多优秀的投资标(biāo)的。这段经历(lì)种下了(le)我喜欢做成长股的(de)种子，后(hòu)来不(bù)管如何迭代(dài)，毫无疑问(wèn)，我的骨子(zi)里都印刻着(zhe)超级成长股的思路(lù)。

证(zhèng)券时报记者：2012年4月你开(kāi)始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优(yōu)异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基(jī)金经理后，完整地(dì)享受到了智能手机和移动互联网(wǎng)的(de)产业红利。前期业(yè)绩好(hǎo)大大(dà)减轻了后面(miàn)的操作压力，可以比(bǐ)较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管(guǎn)理(lǐ)职级(jí)也是一步一(yī)个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承(chéng)担着公司(sī)投研(yán)的责任和管理权(quán)限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始(shǐ)供给侧(cè)改革，是偏上游的机会(huì)，这是我极不适应的一年。2018年中美(měi)贸(mào)易冲突(tū)导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰(fēng)满，现实很骨感，在市场(chǎng)波动中，我曾经(jīng)认为有希望成为英(yīng)雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面(miàn)前(qián)我开(kāi)始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且几乎全(quán)部持有(yǒu)低波(bō)动的股票。

另一方面，从2017年到(dào)2021年春节，是中国核心资(zī)产也称为中国版“漂亮50”的(de)时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总(zǒng)体(tǐ)上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力(lì)较大的时(shí)期。

看好增(zēng)量经济

抓住中小市值股票机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个(gè)平台后你(nǐ)在投资方向上有什么变化(huà)吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提(tí)出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来(lái)临，中小(xiǎo)市值股票已经被(bèi)低估，或(huò)将迎来(lái)春天。

为什么会(huì)有(yǒu)如此肯定的(de)结(jié)论？我做调研(yán)、与相关专家(jiā)探讨、做数据分析，如(rú)对比中(zhōng)国、美国、德国、日(rì)本、韩国等(děng)国家的产业结构和上(shàng)市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不(bù)一(yī)样(yàng)，也不能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为(wèi)产业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美(měi)国(guó)的科(kē)技公司相对(duì)容易形成垄断，结果是大公司越来(lái)越大(dà)，市值占比自然(rán)也越来越(yuè)高(gāo)。而中国是以制造业为核心的产业结(jié)构，注定是多样化的(de)，且有很多(duō)小而美的(de)细分行业龙头，市(shì)值(zhí)结构跟美国必(bì)然会有很大不同。另外(wài)，中国的中小市(shì)值公司(sī)比(bǐ)德国、日本的同类公司估值更低，占的比例(lì)更小，的确被低估了(le)。

证(zhèng)券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟(juān)：2018年，我们在调研中发现，因为(wèi)中美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我们只能(néng)做金字塔的下面，贸(mào)易战给了(le)我们机(jī)会往上做，而且发展速(sù)度很快，比如半导体设备。

另(lìng)外(wài)，中国企业过(guò)去以贴牌(pái)为主，2020年新冠疫情导致海外停工，而中国生产线未停工，这一契(qì)机(jī)让市(shì)场(chǎng)发(fā)现国产自主品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零售平(píng)台(tái)应运而(ér)生，这也让我意识到(dào)，中(zhōng)国是有增量(liàng)经济的。而现在(zài)，又多了一个新的增量经济(jì)——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业(yè)，也包括更高附加值的产品(pǐn)。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的(de)高价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到创新(xīn)成长上。2021年，我抓住了中小市值股(gǔ)票上(shàng)涨的(de)机会，所以业绩比较好(hǎo)，2023年也不错。不(bù)过，因为量化(huà)基金的强化，小股(gǔ)票出现调整，我所管(guǎn)理的产品也有所波(bō)及。但我始终相信，中国的市场结构(gòu)会是(shì)百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

中国AI应用不(bù)会比美国慢

证券时报记者(zhě)：谈谈你对AI的观点(diǎn)？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人(rén)、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提(tí)升生(shēng)产力、提升国家(jiā)竞争力，有(yǒu)人说，AI就像移(yí)动互联网的iPhone时刻(kè)，我觉得AI对人类三友化工2023年度分配预案：拟10派0.83元的意义比iPhone时刻更重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会(huì)，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太(tài)快了！这一年变化太快了，令所(suǒ)有人都感到震惊(jīng)！一是芯片的紧缺，成为影响(xiǎng)开(kāi)发(fā)进度的非(fēi)常重要的瓶颈；二是AI应用(yòng)带来(lái)的效果(guǒ)很震撼。随着AI技术不(bù)断应(yīng)用，未来可能(néng)迎来内容(róng)大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在中美都有导演表示，未来(lái)想要上映纯AI制作的(de)电影。

证券时(shí)报记者：你怎么(me)看AI在中国的前景？

付娟(juān)：之前(qián)很长一段(duàn)时间大家一直(zhí)觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是(shì)：这是高出很(hěn)多模(mó)型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文(wén)，而ChatGPT只能处理(lǐ)50万(wàn)字文(wén)本的中文。虽(suī)然我们在综合大模型、通用大模型(xíng)方面相(xiāng)对美国有两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我(wǒ)们在某一个(gè)特殊功(gōng)能上的模型(xíng)可以做得很好，就(jiù)像Kimi，相信中国在AI方(fāng)面的应用(yòng)不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记(jì)者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们在去年(nián)就(jiù)开始把资源股放在很(hěn)重要的位(wèi)置上，这背后(hòu)有一个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球(qiú)再工(gōng)业化进程，以及海外基(jī)建和制造业建设的规划提升了(le)对(duì)传统(tǒng)商品、资源的需(xū)求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等(děng)的企业群体，成为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思(sī)路(lù)和(hé)目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司(sī)则在密集调研偏资源类的股票，依托策略会与大(dà)量主营业(yè)务做铜、黄金的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑(jí)。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲突，研究方向应该(gāi)要有所调(diào)整。第一，要(yào)拥抱创新和科技(jì)，第二，要寻找供给端(duān)格局良(liáng)好的行(xíng)业。今年我(wǒ)们重(zhòng)点关(guān)注铜和有色，中国需求铜的占(zhàn)比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的变化对铜产业的影响更大。在全(quán)球范围(wéi)内，矿的含(hán)铜量严重下降，且铜(tóng)矿的开(kāi)采成本大幅上升(shēng)，供给端进(jìn)度(dù)持续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关(guān)公司或受(shòu)益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经(jīng)济？

付娟：中(zhōng)国经济已进入高质量发展阶段，不需要放太(tài)多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济(jì)以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点关注。

中国经济(jì)内核在(zài)发生明显改善，以制造业为核心的优势地位不会(huì)被替(tì)代。房地产调(diào)整虽然短期带来了压力，但释(shì)放出来(lái)的人力、资金，会逐渐向(xiàng)其它(tā)产业转(zhuǎn)移，这(zhè)其实是(shì)一件好事(shì)。

未来重要的一些产业，比(bǐ)如卫星互联网(wǎng)、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可(kě)能比美国弱一些，但比其(qí)它(tā)国家要好很多，如果AI有(yǒu)两大引(yǐn)擎，相信就是中(zhōng)国和美国。我们坚定(dìng)看(kàn)好A股市场，主(zhǔ)要看好方向是新质生产(chǎn)力，以及出海类、资源(yuán)类的行业和公司。

证券时(shí)报记者(zhě) 杨(yáng)波

2020年(nián)底，核心资产(chǎn)气(qì)势如虹，很多人都相信，这次真的不一样。

喜欢(huān)特立独行的(de)申万菱(líng)信基金(jīn)权(quán)益投资总(zǒng)监、基金经理付娟(juān)却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看(kàn)来，核(hé)心资产是存量经济，而国产替代与中国自(zì)主品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

付娟(juān)2006年(nián)毕(bì)业于上海财(cái)经大学，获会(huì)计学博士(shì)学位，有深厚(hòu)的财务(wù)功(gōng)底。博(bó)士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加(jiā)盟农银汇理基金公司任(rèn)基(jī)金经理助理、基金经理、投(tóu)资总监(jiān)；2020年加入申万(wàn)菱(líng)信基金公司三友化工2023年度分配预案：拟10派0.83元，任(rèn)基金经理(lǐ)、投研部负责人。

日前，证(zhèng)券时报记者采访了(le)付娟。从(cóng)2021年中到现在，A股市(shì)场经历(lì)了三年艰难的调(diào)整期，在大家情绪比较(jiào)谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看来，虽(suī)然中国经济增长整体(tǐ)放缓，但(dàn)中国经济(jì)的内核正在(zài)改善，她认为不要放太多精力(lì)研究总(zǒng)量，而应该(gāi)重点(diǎn)研究结构性机会。

做研究是梦想中(zhōng)的工作

证券时报记者：请讲讲你的(de)早期经历，为(wèi)什么来到证券行业？

付娟：我是山(shān)东人，高考时考进了上海财经大学会计学院，本科毕(bì)业后，我考本校会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可以(yǐ)免试升博，就这样，我拿到(dào)了(le)会计博士(shì)学(xué)位。

读(dú)博对我帮助特别大(dà)，公司(sī)内部审计(jì)需要从(cóng)特别微观的角度去看企业，为(wèi)此，我(wǒ)当时走访(fǎng)了上海很多(duō)大型国企，开(kāi)始(shǐ)接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地赶出(chū)了十万字的博士论(lùn)文，既要有逻辑也要有创新，对我的思维和动手能力都是很好的训练，这些积累为(wèi)我后来做调研、写研究报(bào)告(gào)打下(xià)了很好的(de)基(jī)础。

毕业时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索(suǒ)外面(miàn)未(wèi)知的(de)世界，决定出来找工作，我拿到了一家头部商(shāng)投行(xíng)的Offer，但(dàn)申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长(zhǎng)老师(shī)找(zhǎo)我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但(dàn)当时真不太知道股(gǔ)票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我(wǒ)非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非(fēi)常幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负责研究什么行(xíng)业(yè)？

付(fù)娟：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了(le)较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的 “五朵金(jīn)花(huā)”。当时的副所长说，我们(men)要找能(néng)力强的人看家电，如果你(nǐ)把家电看透了，那么其它行业对你来说就可以驾(jià)轻就熟。我以为他“忽悠(yōu)”我，很多年以后，我才意识到自己从家(jiā)电研究中获益匪浅。

家电行业是(shì)中国较早完整(zhěng)经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败(bài)以(yǐ)及市(shì)场结构变化的过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可(kě)以预期它们(men)会经历什么，面(miàn)临价(jià)格战时会怎么博弈(yì)，公司从小到大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多(duō)元化过程中如何调(diào)整、平(píng)衡业务。家电企业的管理水平很(hěn)高，包括产品管(guǎn)理、品(pǐn)牌管理、营销管理等都很成熟，后(hòu)来家电龙头企业为全中国(guó)各类制造业(yè)输送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家(jiā)电，家(jiā)电行业给我提(tí)供了研究的大框架。

证(zhèng)券时(shí)报记者：有什么记忆深刻(kè)的研(yán)究案(àn)例(lì)？

付娟：现(xiàn)在(zài)回(huí)想起来，当时研究(jiū)空调的库存比较有意(yì)思。空调行业跟很(hěn)多行业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库存(cún)对行业有举足轻重的影响(xiǎng)，但(dàn)这是(shì)公司竞争的一(yī)个重(zhòng)要手段，是商业机密(mì)，所以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商的库存，但我(wǒ)没(méi)有找相熟的家电公司介绍，而是自己(jǐ)从百度上搜索经销商电话，再一家(jiā)家(jiā)打(dǎ)过(guò)去，软磨硬泡(pào)，还真的撬(qiào)开了一个口子。慢慢(màn)跟经销商做成了朋友(yǒu)，获取了(le)一些真实的(de)信息(xī)。我还主动联系做数据发布的(de)公司，跟他们建立友好的关系，希望可(kě)以拿到(dào)第一手的数据。我一直记(jì)得(dé)在申万研(yán)究所培训时，一位老师说：“你跟别(bié)人交往，到底(dǐ)是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用(yòng)专业交换专业。”正是通过这种专业能力的输出，我(wǒ)跟空调行业上下(xià)游(yóu)做起(qǐ)了(le)朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子(zi)里都是成长股思路(lù)

证券(quàn)时(shí)报记者：2010年你来到农银汇理基金，早(zǎo)期主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金(jīn)经理助理兼(jiān)家(jiā)电、医(yī)药研究员，带我(wǒ)的基(jī)金经理特别喜欢研究成(chéng)长股，让我重点研究(jiū)开板(bǎn)没多久的创业板。2010年(nián)10月，恰(qià)逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究(jiū)手机和移动互联网。当(dāng)时(shí)先进的移动(dòng)互联网公司分布在日本(běn)、韩(hán)国和(hé)中国台湾地区(qū)，这些(xiē)地区成(chéng)为我每年定期调研(yán)的目标。手机产业链最早在中国台湾(wān)地(dì)区发展，我们先行研究该地区的iPhone产(chǎn)业链，再回到A股找映射(shè)。手机产(chǎn)业(yè)链很(hěn)快转移到了中(zhōng)国大陆，我们找到了很多优秀(xiù)的投资标的(de)。这段经历种下了我喜欢做成(chéng)长股的种子(zi)，后(hòu)来不管如(rú)何迭代，毫无疑问，我的骨子里(lǐ)都印刻着(zhe)超级成长股的思路。

证券时(shí)报(bào)记者：2012年(nián)4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个(gè)完(wán)整年度就拿到了前10名的优(yōu)异成绩。

付娟(juān)：我早期投资特别顺，因为研究比较充分(fēn)，做基(jī)金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大减(jiǎn)轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公(gōng)司的管理职级也是一步一个台阶。当年(nián)晋(jìn)升(shēng)为公司(sī)投资副总监，承担(dān)着公司(sī)投(tóu)研的责(zé)任和管理(lǐ)权限。

证券时报记(jì)者：你在投资的哪个阶段感受到了(le)压力？

付娟(juān)：一方面，2016年开始供给侧改革(gé)，是偏上游的(de)机会，这是(shì)我极不适应的一年。2018年中美贸易冲突(tū)导致(zhì)市场(chǎng)走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市场波动中(zhōng)，我曾经认为有希望成为英雄(xióng)的上市(shì)公司都纷纷(fēn)遭遇滑铁卢。在客(kè)观市场面前我开始往(wǎng)回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且几乎全部(bù)持有(yǒu)低波动的股票。

另一方面，从(cóng)2017年到2021年春节，是中国核心资产(chǎn)也称(chēng)为中国版“漂(piāo)亮50”的时(shí)代，但我内(nèi)心始终对核(hé)心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大(dà)的时期。

看(kàn)好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时报记者：2020年(nián)你加盟申万菱信，换(huàn)了一个平台后你在投资方向上有什(shén)么变化(huà)吗？

付娟：2020年底我发过一篇(piān)文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时(shí)代的产物，而增量经济时代(dài)正(zhèng)在来临，中小市值(zhí)股票已经被低(dī)估，或将迎来春天。

为什么(me)会有如此肯定的结(jié)论？我做(zuò)调研、与相(xiāng)关专家(jiā)探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国(guó)、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司市值分布，发现中国(guó)的“漂(piāo)亮50”跟美国完全不一样(yàng)，也不能跟美国“二八”的市值结(jié)构比，为什么(me)？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来一(yī)直是创新引领，创(chuàng)新(xīn)主要靠科技(jì)，而美国的科技公司相(xiāng)对容易形成(chéng)垄断，结果是(shì)大公司越来越大，市值占(zhàn)比自然也(yě)越来越高。而中国是以制造业为核(hé)心的产(chǎn)业结构，注(zhù)定(dìng)是多样化的，且有(yǒu)很多小(xiǎo)而美的细分行业龙头，市值结构跟美国(guó)必然会有很大不同。另外，中国的中小(xiǎo)市值公司比德国、日(rì)本的同类公司估值更低，占的比(bǐ)例更小，的(de)确被低估了。

证券时报记者(zhě)：请具体(tǐ)讲讲增量经济(jì)。

付娟：2018年，我们在(zài)调研中发现，因为中美(měi)贸易(yì)战，各行各(gè)业都在做国(guó)产(chǎn)化替代。以前我们只能(néng)做金字(zì)塔的(de)下面，贸易战给了我(wǒ)们机会往上做(zuò)，而(ér)且发展速度很快(kuài)，比如半导(dǎo)体设备(bèi)。

另外，中国(guó)企业过去以贴牌为(wèi)主，2020年新冠疫情导致海外停工(gōng)，而中国(guó)生(shēng)产线(xiàn)未停工，这一(yī)契机让市场发现国产自主品牌广(guǎng)受市场欢迎(yíng)。由此，突然发现中国的自主品牌在海外(wài)也很(hěn)好卖，跨境在线零售平台应运而(ér)生，这也让我(wǒ)意识到，中国是有增量经济的(de)。而现在，又多了一(yī)个新的增(zēng)量经(jīng)济(jì)——AI（人工智能）。增量经济(jì)不(bù)仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放(fàng)缓，我们孕育的高价量的东西正在蓄势(shì)，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到(dào)创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股(gǔ)票上涨的机(jī)会(huì)，所以业绩比较好，2023年也不错。不(bù)过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理的产品也有所波及。但我(wǒ)始(shǐ)终相(xiāng)信，中国的市场结构(gòu)会是百花齐放(fàng)，未来会有很(hěn)多由技术引领三友化工2023年度分配预案：拟10派0.83元的领域闪现出来。

中国AI应用不会(huì)比美(měi)国慢

证(zhèng)券时报记者：谈谈你对(duì)AI的观点？

付(fù)娟：我是发(fā)自内(nèi)心喜欢新兴产业(yè)，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算(suàn)力、应用、人(rén)形机器人、智(zhì)能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我(wǒ)觉(jué)得AI对人类(lèi)的意义比(bǐ)iPhone时刻更重要。

科(kē)技的魅力在(zài)于不可预期，日(rì)前，我参加了(le)美国硅(guī)谷的GTC大会，台(tái)上的演(yǎn)讲者(zhě)令(lìng)我印(yìn)象最深的一句话是：太快了！这一年变化太快了，令所有人都(dōu)感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影(yǐng)响开发进度(dù)的非常(cháng)重要(yào)的瓶颈；二(èr)是AI应用带来的效果很(hěn)震撼。随着AI技术不断应(yīng)用，未来可能迎来内(nèi)容大(dà)爆发，比如半年前我们还不敢想(xiǎng)象真的会有AI生成(chéng)的电影出现(xiàn)，但现在中美都有(yǒu)导演表示，未(wèi)来想要(yào)上映纯(chún)AI制(zhì)作的电影。

证券时报(bào)记者：你怎么看AI在中(zhōng)国的(de)前(qián)景？

付(fù)娟：之前很长一(yī)段时间大家一直(zhí)觉得，中国的AI有待观望，直(zhí)到Kimi出来，才改(gǎi)变了大家的看法。外国工程师对(duì)Kimi的评价是：这是高出很多模型的(de)独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文(wén)本(běn)的中文。虽然我们在综(zōng)合(hé)大(dà)模型、通用大模型方面相对美国有(yǒu)两到三年的差距，但并不妨碍我们在细(xì)分领域深度(dù)应用，我们在某(mǒu)一个(gè)特殊功能上的模型可以做得很好(hǎo)，就像Kimi，相(xiāng)信中(zhōng)国在AI方面的应(yīng)用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行(xíng)业

证券时报(bào)记者：你如(rú)何看待(dài)资源类板块(kuài)？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个非常重(zhòng)要的逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球再工业(yè)化进程(chéng)，以及海外基建和制造业(yè)建设的规划(huà)提升了对传统商(shāng)品(pǐn)、资源的需求。中(zhōng)国(guó)早期渗透到资源开采地如南美、非洲(zhōu)等的企业(yè)群体，成为了这一轮(lún)再工业化的受益者，也(yě)成为我们寻找资源板块标的(de)的思(sī)路和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则在(zài)密(mì)集调研(yán)偏资(zī)源类(lèi)的股票，依托(tuō)策略会(huì)与大量主营业务做(zuò)铜、黄金的公司共同交流(liú)。

证(zhèng)券时报记(jì)者：请谈谈铜的逻辑(jí)。

付娟：我们经历了(le)疫情，经历了海(hǎi)外地(dì)缘冲突，研究方向(xiàng)应该要有所调整(zhěng)。第一，要拥抱创新和(hé)科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜和有(yǒu)色，中国需(xū)求铜的占比很高，虽然房地产下滑(huá)会导(dǎo)致需求下降，但现(xiàn)在需求不重要，因为供给侧(cè)的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅(fú)上升，供给端进度持(chí)续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此外，中(zhōng)国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报记者：你(nǐ)怎么看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发展阶段(duàn)，不需要放太多的精力去研究总量逻(luó)辑，而应该研究结构性(xìng)问题。新(xīn)质生产力是承托起整(zhěng)个经济以及人均GDP继续提升的重要支撑点，值得(dé)重点关注。

中国经济内核(hé)在(zài)发生明显改善，以制造业为核心的优(yōu)势地位不会被替代。房地(dì)产调整虽然短期(qī)带来了压力(lì)，但释放出来的人力、资金，会逐渐向其它产(chǎn)业转移，这(zhè)其实是一件好事。

未来重要(yào)的一些(xiē)产业，比如卫星互联网、全人(rén)类的电信基础设施(shī)，还有AI，我们可(kě)能(néng)比美(měi)国弱一些，但比其它国(guó)家要好很多，如果AI有两(liǎng)大引擎，相信就是中国和(hé)美国。我们坚定看好A股市(shì)场，主要看好方(fāng)向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。

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