《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qiá三公里是多少米，三公里是多少米n)期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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