《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(ch形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句uàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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