文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jī再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗n)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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