主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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