平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语 alt="房贷低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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