来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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