主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较美女脱了个精光露出奶囗和尿囗深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，美女脱了个精光露出奶囗和尿囗石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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