核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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