王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(j概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续īn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续p>

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