核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(z亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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