《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yí乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020n)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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