文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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