《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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