核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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