文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zh虎门销烟发生在哪里ài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng虎门销烟发生在哪里)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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