《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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