《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn回族女人为什么离婚少) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同回族女人为什么离婚少时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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