文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guā嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷n)察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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