文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。<妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西/strong>根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。