王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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