来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些