来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏无法企及是什么意思，不可企及是什么意思渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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