文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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