《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资(zī)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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