“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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