文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年(n一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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