平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn连云港灌南邮编号是多少)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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