来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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