《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(ch三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿