文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　733是什么意思 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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