来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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