平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称;；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(y钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称ì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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