平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超2升是多少斤啊 2升是多少毫升(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.62升是多少斤啊 2升是多少毫升％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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