来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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