分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎ600毫升等于多少斤水，800ml是多少水o)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhē600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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