来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(j钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称iān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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