分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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