文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　<世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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