平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ng>国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。