《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　吴亦凡还出得来吗　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō吴亦凡还出得来吗)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报吴亦凡还出得来吗显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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