摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为campus是什么意思 campus是国誉吗2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(campus是什么意思 campus是国誉吗xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zàcampus是什么意思 campus是国誉吗o)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 campus是什么意思 campus是国誉吗