平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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